M-1; Tema 4: Mercado de Renta Fija.

– mercado europeo vs mercado americano

• mayor peso de lo público en Europa, dónde el 48% de las emisiones son de deuda del estado
• la distribución temporal de los vencimientos es más uniforme en EEUU que en Europa, que tiene mayor peso en el corto plazo

– activo de renta fija

• fuentes de financiación de una empresa:
  • ampliaciones de capital
  • préstamos sindicados
  • otros préstamos bancarios
  • emisión de empréstitos, cuya división en partes alícuotas es negociable independientemente y recibe el nombre de activo de renta fija
• definición de activo de renta fija : título-valor que representa una deudas, con retribución fija, y que da derecho a recibir pagos periódicos en el futuro
• elementos característicos
  • emisor
  • valor nominal V_N
  • precio de emisión P_E
  • número de títulos emitidos N
  • importe de la emisión V_N N
  • fecha de emisión
  • fecha de vencimiento
  • cupón (variable, fijo, cero, …)
  • frecuencia de pago
  • amortización
  • rating
• clasificación de los activos
  • emisor
    • renta fija pública o soberana (con capacidad sobre política monetaria)
    • renta fija privada
  • vencimiento
    • activos monetarios (≤ 18 meses)
    • activos del mercado de capitales (> 18 meses)
  • rendimiento
    • interés explícito (adquiridos por valor nominal con pago periódico de cupón)
      • cupón fijo
      • cupón variable
    • interés implícito (diferencia entre precio de compra o suscripción y precio de venta o amortización)
      • al descuento
    • interés implícito y explícito
      • con prima de emisión: emitidos a precio inferior al nominal (bajo par)
      • con prima reembolso: valor reembolso superior al nominal
    • amortización
      • única y total
      • reducción progresiva del nominal
      • bonos y obligaciones convertibles o canjeables
      • activos que no amortizan (deuda pública perpetua)
      • callable bonds (derecho a amortizar por el emisor)
      • putable bonds (derecho a amortizar por el tenedor)

 

• mercado de deuda pública anotada o central anotaciones
  • es un mercado oficial, organizado
  • objetivos
    • facilitar la formación de precios
    • garantizar los intereses de los inversores financieros
  • agentes
    • tesoro público : emisor para financiar el déficit público del estado (resolución subastas)
    • banco de españa : organismo rector y supervisor del mercado
    • sociedad de sistemas : registro contable, liquidación y compensación
    • mercado mayorista
      • titulares de cuenta
        • pueden operar por cuenta propia
        • puede serlo cualquier intermediario financiero excepto agencias de valores
      • mercado minorista, compuesto por entidades gestoras
        • con capacidad plena (dealers) : conectan el mercado entre titulares de cuenta y terceros y actúan por cuenta propia y ajena
        • con capacidad restringida
          • titulares de cuenta: actuar como dealers solo en operaciones al contado
          • NO titulares de cuenta: solo pueden actuar como brokers, por cuenta de terceros
        • creadores de mercado (market makers) : entidad gestora con capacidad plena que colabora con el tesoro público para dotar de más liquidez a las emisiones
        • mediadores de deuda (infomedas) : conjunto de intermediarios por cuenta ajena, que transmiten precios de oferta y demanda y cierran operaciones entre creadores de mercado
        • clientes financieros de entidades gestoras: destinatarios financieros de las deudas (personas físicas o jurídicas no titulares de cuenta)

 

• activos del mercado español de deuda pública
  • letras del tesoro
    • 000€
    • 3, 6, 12 y 18
    • rendimiento implícito : emitidos al descuento
  • bonos y obligaciones del estado
    • 000 €
    • entre 2 y 5 años los bonos y a partir de 5 años las obligaciones
    • rendimiento : interés explícito (cupones) y implícito (diferencial precios compra venta)
  • otros
    • deuda pública de las administraciones autonómicas
    • entidades y sociedades públicas (TVE)
    • estado miembros de la UEM à poca relevancia

 

• colocación emisiones y compra/venta
  • mercado primario – emisión
    • ofertas públicas
    • métodos competitivos restringidos
    • subastas
      • no competitivas (no se indica precio, se aceptan al precio medio ponderado resultado)
      • competitivas –> sistema utilizado desde 01/01/1999
      • la subasta se resuelve mediante un procedimiento indirecto

 

 

• mercado secundario – negociación
  • ámbitos de negociación
    • operaciones entre titulares de cuenta (mayorista)
      • primer escalón o mercado ciego
        • contratación mediante plataformas electrónicas
        • sus miembros son market makers
        • existen cuatro plataformas: SENAF, MTS España, Euro MTS, BrokerTec
      • segundo escalón
        • negociación descentralizada, mediante contrapartidas
        • contratación telefónica
          • directa entre titulares de cuenta
          • a través de un broker
        • operaciones entre entidades gestoras y terceros (minorista)
      • tipos de operaciones
        • operaciones simples (contado y plazo)
        • operaciones dobles (repos y simultáneas) : ambas partes acuerdan cerrar a la vez dos operaciones simples, una de compra y otra de venta
          • repos: operación en la que existe una cesión temporal de la deuda (colateral) con pacto de recompra en una fecha futura y por un importe determinado
          • simultáneas: operación muy parecida a los repos, pero con la diferencia que el comprador de la simultánea tiene libre disposición del colateral
        • operaciones de segregación y reconstitución (sólo por los market makers)
          • segregación : consiste en dar de baja del registro de la sociedad de sistemas el bono segregable de interés explícito y dar de alta los n+1 bonos de interés implícitos (cupones cero o strips) (utilidad –> garantizar fondos y eliminar riesgo reinversión)
          • reconstitución : operación contraria a la anterior

 

• mercado de renta fija privada
  • renta fija privada : activos emitidos por empresas y otros organismos privados, públicos o semipúblicos que no son calificados como deuda pública
  • prima de rentabilidad: diferencial de rentabilidad entre un activo de renta fija privada y un activo de deuda pública (benchmark) debido a la menor calidad crediticia de las emisiones de renta fija privada, por lo que se exige mayor rendimiento y precio menor
  • estructura del mercado
    • mercado electrónico de renta fija
      • para inversores particulares y institucionales
      • contratación
        • negociación multilateral, por pantalla y anónima
        • negociación bilateral
      • liquidación en D+3
    • mercado AIAF (asociación de intermediarios de activos financieros)
      • principal mercado en España
      • mercado oficial y organizado
      • mayorista
      • agentes
        • creadores de mercado : miembros de AIAF que se comprometen a operar como tal
        • operadores : deben ser miembros de AIAF
        • mediadores brokers : intermediarios por cuenta ajena

 

• activos de renta fija privada
  • pagarés
    • corto plazo < 18 meses
    • emitidos al descuento
    • estructura financiera similar a una letra del tesoro
  • bonos y obligaciones
    • medio y largo plazo > 18 meses
      • bonos : de 2 a 5 años
      • obligaciones > 5 años
    • estructura muy flexible
    • tipos de bonos
      • vencimiento : fecha concreta / perpetuos
      • cupones : fijos / variables
      • opción :
        • convertibles
        • canjeables
        • callable : opción de amortizar la deuda de forma anticipada (por el emisor)
        • putable : idem anterior pero para el tenedor
        • bonos con warrant : incorporan el derecho de suscripción de un activo a un precio y fecha determinados
      • prelación en caso de default :
        • senior
        • subordinada
      • garantías :
        • MBS o mortgage backed securities : derecho a percibir principal e intereses de un conjunto de préstamos hipotecarios
          • cédulas hipotecarias : para el total de la cartera de préstamos
          • bonos hipotecarios : para unos préstamos concretos
          • participaciones hipotecarias : cesión de too o parte del préstamo hipotecario
        • ABS o asset backed securities : títulos que representan la propiedad de un grupo de cuentas que hay que cobrar (ej: cuentas a cobrar de tarjetas de crédito)
        • CDO o collateralized debt obligation : títulos de deuda estructurados y respaldados por instrumentos de renta fija (ej: bonos high yield)

 

• principios de Malkiel
  • reglas que ponen en relación el precio y la TIR de un bono con cupones fijos
    • el precio varia en sentido contrario a la variación de la TIR
    • ante una variación en la TIR, cuanto mayor sea el plazo hasta el vencimiento, mayor será la variación en el precio
    • ante una variación en la TIR, la variación en el precio aumentará a una tasa porcentual cada vez menor, a medida que aumente el plazo hasta el vencimiento
    • para una misma variación de la TIR, el bono de menor cupón experimenta un mayor cambio relativo de precio
    • para una misma variación absoluta de la TIR, el incremento del precio es mayor que el decremento del precio (en términos absolutos)

 

• curva de los tipos de interés ( ≠ ETTI )
  • representación gráfica de las rentabilidades observadas en el mercado (eje ordenadas-vertical) asociadas a los vencimientos de los activos (eje abscisas-horizontal), en un momento dado
  • rentabilidad de todo tipo de activos
  • pendiente de la curva
    • perfil, en cada instante de tiempo, que la curva adopta según los niveles de rendimientos para cada uno de los plazos
    • puede adoptar tres formas básicas
      • plana
      • ascendente o positiva : tipos a corto son inferiores a los de largo à caso normal
      • descendente o negativa : tipos a corto son superiores a los de largo
    • desplazamiento
      • cuando varían factores relevantes en el mercado, y con ello las rentabilidades exigidas, las curvas o algunos de sus tramos se desplazan y en algunos casos pueden alterar su perfil

 

• estructura temporal de los tipos de interés (ETTI)
  • curva construida con los tipos de interés de bonos cupón cero
  • teoría pura sobre las expectativas (Fisher)
    • la ETTI viene determinada solamente por las expectativas del mercado sobre tipos futuros
    • los inversores tienen expectativas homogéneas y los tipos futuros son predecibles
    • el mercado tiene un alto nivel de eficiencia
    • la ETTI reflejaría siempre el consenso sobre tipos futuros sin que exista prima de riesgo para los activos a plazos largos à tipos futuros = tipos implícitos a partir de los tipos spot
  • teoría de la preferencia por la liquidez o de primas de riesgo
    • existe un riesgo creciente a medida que aumenta el plazo del activo
    • tipos esperados = tipos a plazo (implícitos) + prima de riesgo
    • prima de riesgo creciente en el tiempo à pendiente ETTI positiva
  • teoría de la segmentación de mercado
    • el mercado es ineficiente
    • está segmentado en compartimentos separados (existen limitaciones legales, información,…)
    • no responde a las expectativas de tipos ni al riesgo, sino a las necesidades de fondos de los que invierten
    • ETTI reflejará las presiones de necesidades de fondos o inversión de los participantes

 

• valoración
  • el valor de un activo se obtiene a través de la actualización de los rendimientos o flujos de caja futuros que se espera que el activo generará durante toda su vida útil
  • su valor puede expresarse a través de
    • valor actual
    • TIR
  • deben descontarse a la tasa esperada de rendimiento, que tiene problemas
    • los tipos de interés disponibles para un plazo son varios y dependen del instrumento negociado en el mercado que se tome como referencia
    • para plazos superiores al año no tenemos instrumentos de amplia negociación que tengan como característica la generación de un solo flujo en el vencimiento
    • en la TIR se presupone que los flujos generados durante la vida del activo se reinvierten a una tasa igual a la TIR
  • tipos cupón cero
    • los tipos de productos dónde la devolución del capital y el pago de los intereses se realiza al final de la vida del activo, son los que se podrán aplicar directamente para obtener el factor de descuento para ese vencimiento
    • estos tipos cupón cero sólo están disponibles para períodos hasta el año, para períodos superiores, se usan complejos modelos matemáticos para obtener la curva cupón cero

 

• bases de cálculo

 

	mercado monetario		mercado capitales
	< 12 meses	> 12 meses	siempre
Base	actual / 360	actual / 360	actual / actual
régimen	simple	compuesto	compuesto
valor	VN = P · (1+ i · d/360)	VN = P · ( 1 + i ) d / 360
precio	P=(VN – P)/(P · d/360)	P=∑ [C/(1+r)t] + (M/(1+r)n)
rentabilidad	R = ( VN / P ) -1	R = [ ( VN / P ) – 1 ]1/t

 

• relación TIR – precio
  • a cada nivel de TIR le corresponde un precio determinado del bono o obligación
  • la función matemática que relaciona el precio del bono con la TIR es una curva convexa -(-
  • relación entre TIR y rentabilidad efectiva
    • TIR > int. reinversión à efectiva < TIR
    • TIR = int. reinversión à efectiva = TIR
    • TIR < int. reinversión à efectiva > TIR
  • casos especiales en la valoración de bonos
    • pago de cupones no anuales à revisar el período de capitalización, similar caso general
    • pago del cupón en fecha cualquiera à tener en cuenta la fracción del año que falta para el pago del primer cupón
    • bono considerado como renta à el pago de cupones periódicos es una renta constante y la amortización del principal un bono cupón cero
    • bono cupón cero à caso simplificado del general, porque no existen flujos intermedios

 

• precio cupón corrido
  • interés devengado del próximo cupón
  • CC = ( D_C / D_T ) · próximo cupón
    • D_C : días desde el pago del anterior cupón o inicio de devengo
    • D_T : período total en días del devengo del cupón corriente
  • precio ex-cupón = precio entero del bono (P) – cupón corrido
    • este precio es el que se utiliza en los sistemas de negociación/cotización

 

• riesgo
  • riesgo de precio
    • principal fuente de incertidumbre que afecta a todos los productos de renta fija
    • una subida de los tipos de interés produce un descenso en el precio del activo, debido a la disminución del valor de los factores de actualización de los flujos
    • principios básicos:
      • cuándo el tipo de interés del mercado sube, el precio del bono baja
      • cuándo el tipo de interés del mercado baja, el precio del bono sube
      • ante la misma variación del tipo de interés, el bono que vence más tarde es mas sensible
    • riesgo de reinversión
      • durante la vida del activo, se asume que el cupón se reinvertirá a un tipo de interés diferente, inferior o superior
    • riesgo de crédito ( se mide con el rating )
      • posibilidad que el emisor no pueda hacer frente a los pagos de los cupones o del principal
      • principales agencias de rating : Standard & Poor’s, Moody’s Investor Services y Fitch IBCA
      • cuanto mejor sea la calificación crediticia de un emisor o de una emisión, menor será la prima de riesgo del bono y por lo tanto menor será su rentabilidad exigida
      • el 90% de las emisiones son investment grade y el 10% restante en high yield

 

	S & P	moody’s	fitch	calidad activos	capacidad emisor frente pagos	riesgo impago
investment grade	AAA	Aaa	AAA	muy alta	extremadam. fuerte	~ 0,7%
	AA	Aa	AA	alta	muy fuerte
	A	A	A	media / alta	fuerte
	BBB	Baa	BBB	media / baja	adecuada	~ 5%
high yield	BB	Ba	BB	baja	moderad. vulnerable
	B	B	B	baja	vulnerable
	CCC	Caa	CCC	muy baja	altamente vulnerable	~ 30%
	CC	Ca	CC	muy baja	muy vulnerable
	C	C	C	bajo en extremo	intereses no pagaran
	D		D	impago	no pagaran I + C

 

• ventajas del rating
  • facilitan la clasificación de las emisiones
  • sistematización de la información y accesibilidad
  • aceptación universal y comparabilidad
• inconvenientes del rating
  • no son una recomendación de compra/venta, simplemente una valoración relativa
  • los precios de mercado suelen anticiparse a los cambios en los ratings
  • en caso que los precios no se anticipen, el ajuste en inmediato
• riesgo de amortización anticipada
  • cuando el emisor ejerza el derecho a la amortización anticipada
  • caso poco frecuente, pero que afecta a entidades que buscan “cuadrar” los vencimientos de activos y pasivos
• riesgo de inflación
• riesgo de tipo de cambio
• riesgo de liquidez
  • la liquidez de un bono se define como el spread o diferencial entre el bid/oferta y el ask/demanda de su cotización
  • un spread elevado supone que el mercado tiene poca liquidez, con poca contratación, posiciones compradora y vendedora alejadas y un efecto en el precio por el spread y por el mayor rendimiento exigido al mercado

 

• sensibilidad
  • variación del precio de un bono ante variaciones de su TIR (en términos absolutos)
  • S = – t₁ ( CF₁ / (1 + r) ^t’+1) – t₂ · ( CF₂ / (1 + r) ^t’’+1) – … – t_n · ( CF_n / (1 + r) ^{t’’’’+1})
    • t : distancia temporal entre la fecha valor y el momento del pago del cash flow (en años)
  • efecto en el precio de un bono de una pequeña variación de la TIR
    • P’ = P + S · ∆r
  • efecto de la sensibilidad en el precio de un bono
    • escenario bajista de los tipos de interés à efecto positivo en el precio
    • escenario alcista de los tipos de interés à efecto negativo en el precio

 

• duración de Macaulay
  • tiempo medio (años) que un bono tarda en recuperar los flujos de caja a la tasa del mercado
  • permite establecer relaciones entre la estructura de un bono, la TIR y su precio
  • D = [(CF₁ (1+r)^–t1)/P] · t₁ + … + [(CF_n · (1+r)^–tn)/P] · t_n
  • duración como medida de sensibilidad
    • relaciona las variaciones relativas del precio con las variaciones relativas de la TIR
    • D = – [ (∆P/P) /( ∆r/(1+r)) ]      o     (∆P/P)  = – D · (∆r/(1+r))
    • interpretación
      • ante previsiones de subidas en los tipos, invertir en bonos con una duración pequeña
      • a la inversa, ante previsiones de bajadas en los tipos, en bonos con una duración mayor
    • duración de un fondo de renta fija à media aritmética ponderada de la duración cada bono
    • un bono cupón cero tendrá una duración igual a su vencimiento (D = HT)
  • propiedades de la duración de Macaulay
    • a mayor plazo de amortización, mayor duración (se incrementa en tasas decrecientes)
    • cuando aumenta la TIR, disminuye la duración
    • a mayor frecuencia en el pago de cupones, menor duración
    • a medida que disminuye la vida pendiente de un bono, también disminuye su duración
      • el pago del cupón provoca un aumento de la duración del bono

 

• duración modificada
  • relaciona linealmente las variaciones relativas del precio de un bono con las variaciones absolutas de la TIR, es pues una medida de la sensibilidad
  • D_M = D / 1 + r ó      ( ∆P / P ) = – D_M ∆r

 

• duración y inmunización
  • los efectos precio y reinversión producidos por las variaciones en los tipos afectarán al rendimiento de un activo de renta fija de forma contraria à el inversor no sabrá que hacer
  • el factor clave es el horizonte temporal de la inversión
    • si horizonte es corto, el efecto precio dominará sobre el efecto reinversión
    • si el horizonte es largo, el efecto reinversión será superior al efecto precio
  • para equilibrar los efectos precio y reinversión, debe cumplirse que el horizonte temporal de la inversión y la duración del bono coincidan (esta estrategia es utilizada por los gestores de renta fija – matching duration)

 

 

• estrategias de gestión de renta fija
  • gestión pasiva
    • es inútil predecir la tendencia futura de los precios de los activos ya que el mercado es altamente eficiente y refleja toda la información pública
    • objetivo : diversificación y evitar los costes de transacción implícitos en la gestión activa, replicando al mercado sin intentar superar su rentabilidad
    • inmunización
      • su objetivo es que el valor final de la cartera sea el previsto al inicio
      • no importa lo que suceda con los tipos de interés durante el período de inversión
      • la exposición al riesgo de tipo de interés del gestor es la diferencia entre el horizonte temporal (HT) de la inversión y la duración (D) de la cartera (duración como medida de sensibilidad en el cambio del precio de un bono ante una variación del tipo de interés)
      • se intenta eliminar esta sensibilidad a través de equilibrar la duración de los flujos de ingresos con la duración de los flujos de pagos
      • esta técnica obliga a reequilibrios constantes de la cartera para reducir este gap
      • situaciones
        • HT > D : el riesgo de reinversión domina sobre el riesgo de precio à la rentabilidad efectiva de la cartera aumentará a medida que se incrementen los tipos de interés
        • HT= D : los dos tipos de riesgo se compensan à la cartera está inmunizada
        • HT < D : el riesgo de precio domina sobre el riesgo de reinversión à la rentabilidad efectiva de la cartera disminuirá a medida que se incrementen los tipos de interés
      • inconvenientes
        • permanentes reajustes
        • riesgos que no se pueden inmunizar (ej: impago de cupones)
        • cambios en el horizonte temporal
      • ventajas
        • el mercado fluctuará igual que la cartera para los pagos previstos en el horizonte temporal
        • podemos utilizar un gran número de títulos para igualar duración al horizonte tempora

 

 

• exact matching
  • cartera que permite igualar cobros (cupones y vencimientos) y pagos, al menor coste
  • cobros de vencimientos y cupones = pagos + reinversiones
  • las variaciones en los tipos de interés no tienen efecto, puesto que sólo se paga a partir de los flujos de los bonos invertidos
  • inconvenientes
    • posibilidad de impago por parte de los emisores de los bonos
    • riesgo de reinversión de los cupones, si el encaje de cobros-pagos no es perfecto
    • para un horizonte largo, es difícil hallar bonos que encajen perfectamente
    • cualquier cambio en el flujo de pagos obliga a rehacer la estrategia
  • ventajas
    • estrategia sencilla que no requiere reajustes
    • no deberemos estar pendientes de variaciones en la duración y horizonte temporal
  • dedicación : caso particular consistente en separar la cartera en subcarteras para obtener un flujo que case exactamente con cada flujo de pagos
• indexación
  • replicar un índice de renta fija
  • la decisión importante es qué índice, global o más específico
  • inconvenientes
    • no garantiza una buena gestión
    • limita al gestor
    • dificultad en replicar le índice escogido (la réplica nunca será una reproducción exacta)
    • la entrada de nuevos fondos obliga a reajustar la inversión
    • cambios en la composición del índice modifican la gestión
  • comprar y mantener (buy & hold)
    • comprar activos para una cartera y mantenerlos hasta sus vencimientos
    • limitación : su aplicación es para carteras cuya liquidación será a vencimiento

 

• gestión activa
  • el gestor considera que es capaz de acertar la tendencia futura de los precios de los activos, y así anticiparse y obtener mejores rendimientos que el mercado, identificando los activos infravalorados
  • premisas
    • el mercado no es plenamente eficiente
    • para un nivel de riesgo determinado se puede maximizar el rendimiento
    • podemos predecir el comportamiento futuro del mercado mejor que el propio mercado
  • etapas
    • fijación de los objetivos de riesgo y los plazos de la cartera
    • conocimiento de los activos a incluir en la cartera
    • análisis de los activos
    • simulación de rendimientos esperados
    • establecer una cartera de referencia o benchmark
    • definición y gestión dinámica de la cartera
  • estrategia de expectativas sobre tipos interés y duraciones
    • aprovechar las diferencias entre la duración de la cartera y el horizonte temporal
    • aumentar la duración de la cartera si esperamos bajada de tipos
    • reducir la duración de la cartera si esperamos subida de tipos
  • estrategia de expectativas de precios infravalorados
    • detectar bonos con valoraciones de mercado (precio) por debajo del teórico
  • estrategia de expectativas sobre las curva de rendimiento
    • estimar en que forma y con que movimientos se alterará la curva de rendimientos, para preveerlos y situarse en los tramos de la curva en la que esperamos mejoren más sus rendimientos
    • bases del análisis : momento del ciclo económico y análisis histórico
  • estrategia de expectativas sobre los tipos de cambio
    • estimar sobre como evolucionarán los tipos de cambio y de interés para cada divisa